2017年以来三次浆价上行： 2017.1-2018.1（供给端）:供给侧改革导致 下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴 涨带动上游造纸价格上涨; 2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情冲击 后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放， 叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐 渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带 动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸 需求增加带动的纸浆价格上行； 2021.11-2023.1（供给+需求叠加）：供给端 自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发 导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海 外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行。

　　2017.1-2018.1 上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游 造纸价格上涨。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10%以下。 2019.1-2020.1 下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸 系品种价格下降，压低上游成本；2020.11-2021.5 上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从 2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加， 总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行； 2021.5-2022.3 下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有 望跟上；

　　2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系 供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。截至2022年12月16日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的 CFR外盘价为940美元/吨、820美元/吨（阔叶浆于12月13日下调40美元）。 （1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域（芬兰龙头 UPM 接近 4 个 月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时 2019-2020 年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。

　　（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由 于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态， 浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸 吨毛利均出现明显下降甚至亏损。

　　根据公开信息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco的156万 吨阔叶浆项目于23年1月投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1投产，按照节奏，预计产 能从23Q1-Q2开始逐渐爬坡释放，2023年起供给偏紧格局有望逐渐改善。此外，根据公开消息，2024年 Suzano巴西255万吨阔叶浆项目、2025年Pacacel的180万吨阔叶浆项目同样有望陆续投产，百万吨以上阔 叶浆供应预期较好。 针叶浆扩产相对较弱，2022年末至2023年初Sodra仅10吨改造项目投产，2023年芬兰芬宝Kemi改造有望新 增80万吨产能。

　　海外需求走弱较确定：在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现。欧洲方面，22年8月欧洲港 口漂针叶浆库存开始出现明显环比上行，相比7月欧洲港口木浆库存21.4万吨，8月环比增加9.4%至23.4万 吨，9月份环比继续增加1.6%至23.8万吨，接近今年3月库存水平。 我们认为港口库存增加主要系欧洲需求开始减弱，欧元区制造业PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下 降趋势，22年12月PMI数据为47.8，预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加。美国制造业PMI同样呈下降趋势， 22年12月PMI数据为46.2，需求有所减弱。

　　国内需求2023年预计逐步修复：今年常熟港、青岛港纸浆库存量基本仍维持分化态势，11月整体库存环比 10月小幅下降0.84%，略有松动，但仍处于2017年以来高位。进口方面，阔叶、针叶浆进口量自3月起维持 相对低位，7月达到今年最低值 90.5/53.3万吨；而8、9月进口量明显增加，我们预计主要系4月份开始的 浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木浆到港滞后体现；10月进口量又回落至97.1/56.2万吨。进口数量处 于低位一方面由于国内需求疲软，另一方面系海外浆价更高导致木浆发运更多流向海外。尽管在疫情防控 优化条件的驱动下，需求端有望缓慢复苏，但短期不确定性较强，预计2023年修复需“以时间换空间”。

　　据 Hawkins Wright 统计，2020年针叶浆、阔叶浆全球各地区加权平均成本（BSKP、BHKP）分别约510美 元/吨、340美元/吨，历史上针叶浆平均成本基本落在400-600美元/吨区间，阔叶浆成本基本落在300-450 美元/吨区间。由于木片短缺，我们合理预期2021-2022年成本提升，2022年成本达历史较高位置。 我们发现，木浆利润具有较为明显的周期性，其中阔叶浆更为明显，按照历史周期变动，当前2022年针叶 浆、阔叶浆利润基本到达本周期内的顶部附近，上游浆厂利润丰厚、下降空间较大，2023年木浆利润有望 沿周期演变开始进入下行阶段，并且主要来自于价格端下降。

　　总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目的陆续试车投产，纸浆供应紧张局面逐步缓解； 海外需求端美国PMI走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐 步体现，预计海外需求短期向下拐点明确，而内需修复慢于外需下跌，因此整体需求端难以 继续支撑浆价高位；复盘木浆利润情况，预计也即将进入浆价回落带来的利润下行阶段。 因此，虽然2022年浆价受到上一阶段的影响维持高位震荡，但我们预计2023Q1将继续明显 下行，节奏上呈小幅多次下调，2023年外盘价整体或下调150-200美元左右。

　　需求端：据ifind统计，2021年铜版纸消费量达579万吨，同比增长4.14%，双胶纸消费量达865万吨，同比 减少2.05%，预计2022年文化纸消费量约为1471万吨。供给端：浆价上涨加重中小企业成本压力，且在碳达峰、碳中和政策影响下，造纸行业供给侧改革明显加 速，中小企业减排成本较高，两者叠加加速中小产能的逐步退出。据统计，2021年双胶纸产能为1325万吨， 新增产能105万吨（太阳纸业55万吨，亚太森博50万吨），铜版纸产能约700万吨，无新增产能。2022年， 文化纸约有180万吨新增产能计划投产，均为双胶纸产能。

　　需求端：随着下游电商高速发展，对包装纸需求较大，拉动箱板瓦楞纸整体需求修复。据 ifind统计，2021年瓦楞原纸消费量达2977万吨，同比增加7.24%，箱板纸消费量3196万吨， 同比增加12.65%。 供给端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。“禁废令”的推行逐步淘汰较多 小型、落后产能，中小产能出清行业格局不断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端盈利能力。 2022年1-11月份箱板瓦楞纸已投产425万吨，预计全年新增550万吨，同比增长41%，2022年 底产能将超过5000万吨。

　　2022年1-11月份瓦楞纸及箱板纸已投产产能共425万吨，预计全年新增产能达550万吨，同比 增长41%。新产能不断释放，供应端压力持续增加，而下游需求端呈减少趋势。11-12月底， 国内仍有3条瓦楞纸及箱板纸生产线陆续投产，预计新产能继续增加125万吨，供应端压力再 次升级。箱板行业集中度较高，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业产能占比分别为27%、13%、 11%、6%，产能集中度CR4约为55%。2022年1-11月新增产能达335万吨（山鹰纸业100万吨， 玖龙纸业120万吨，博汇纸业65万吨），行业集中度提高。瓦楞纸行业集中度较低，玖龙纸业、金凤凰、 山鹰纸业、荣成纸业产能占比分别为11%、5%、 5%、3%，瓦楞纸产能集中度CR4仅为23%。2022年1-11月新增产能达90万吨，随龙头纸企新增 产能释放行业集中度持续提升。

　　包装纸龙头企业。公司1995年成立，总部位于广东省东莞市，2006年于香港上市，主要产品为卡纸（牛卡 纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种 纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆。 公司目前浆纸总设计年产能1800万吨+，包装纸板及纸箱总设计年产能10亿平方米。公司在中国有9大造纸 基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北）和8个包装基地（太仓、东莞、天津、 成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆），在越南设有1个造纸基地；在马来西亚设有1个浆厂；及在美国（缅 因州之Rumford及Old Town、威斯康辛州之Biron、西维珍尼亚州之 Fairmont）拥有4个浆纸厂。

　　分产品来看，2021年度，箱板纸收入占比最高。 箱板纸 、 纸制品 、 瓦楞纸收入贡献分别为 135.95/72.95/41.60 亿 元 ， 收 入 占 比 分 别 为 41.15%//22.08%/12.59%。 分产品来看，2021年度，瓦楞纸毛利率最高。毛 利率前三名为瓦楞纸、其他原纸、箱板纸，毛利 率分贝为16.96%/16.93%/13.47%。其中，2020年 度瓦楞纸毛利率为15.33%，2021年有所提高。

　　根据公司披露经营数据，23年1月造纸销量22.84万 吨，同比-51.56%；23年2月造纸销量43.07万吨， 同比+27.82%（21年5月以来除21年11月以外峰值）， 春节后需求增加。 23年1月包装销量1.16亿平方米，同比-37.44%；23 年2月包装销量1.43亿平方米，同比17.13%（22年5 月以来峰值），春节后需求增加。 23年1月造纸收入780.19百万元，包装收入408.32 百万元，造纸+包装总收入1188.51百万元；23年2 月造纸收入1430.33百万元，包装收入510.51百万 元，造纸+包装总收入1940.84百万元。 21年1月-23年2月造纸和包装收入整体以年为单位 呈周期性变化，春节前震荡下行，春节后震荡上行。

　　截至2021年年末，山鹰国际在国内现有产能合计587万吨，在建产能合计177万吨，拟建产能合计310万 吨。其中吉林山公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、 湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 600 万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布 局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽。

　　公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英国、 澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原 材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域。北欧纸 业拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，凤凰纸业多品类文化纸年产能达30 万短吨。其主要产品为食 品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有 产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。

　　太阳纸业底部确立，β与α共振。2008年金融危机，股价下行；2009-2010年“四万亿”计划出台， 纸企盈利恢复，行业固定投资增加，股价上行；2011-2014年新建产能集中释放，产能过剩，股价触 底回落；2015年经济进本面差，股价在底部，“水牛”行情大涨大落；2016-2017年供给侧改。

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