据《中国造纸年鉴》，2020年我国特种纸产量约719万吨，行业下游涉及高端制造（包括航空航天、电力等）、新材料及消费领域（包括医疗、食品、装饰、政务、物流、服装等）等众多高成长行业，且特种纸终端应用边界及新品类不断延伸。很多特种纸纸种在开发之初，即为某一实用性需求而研制，故特种纸单品种市场容量较小，多仅在几十万吨到100万吨，细分市场较为离散化。据恒达新材招股说明书，食品包装纸为特种纸领域第一大品类，2019年占比26%，产量约为180万吨。
进口替代+消费升级，行业需求仍具增长亮点。据《中国造纸年鉴》，我国2014~2020年特种纸消费量增速CAGR约8%。我们认为，特种纸下游需求主要与食品饮料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，且可持续拓展新品类，因此国内特种纸市场空间具备持续成长性。从我们调研来看，传统文化印刷类相关特种纸，如热敏纸、无碳复写纸、低定量印刷纸（圣经纸）需求已步入稳定成熟阶段，而伴随消费升级、以纸代塑及进口替代机遇，我们持续看好食品、医疗、烟草、快递物流、服装印染等消费赛道需求焕发活力，支撑行业维持靓丽表现，我们预估中长期行业整体需求仍能录得5%-10%的复合增速；此外，因特纸行业规模仍较小、天花板亦较明显，我们亦看好龙头未来向非纸基、异形纸基材料拓展自身成长边界，打开中长期想象空间。
典型利基市场，“小而美”隐形冠军的孵化器。特种纸各细分领域规模较小，大多体量在几十万吨，企业在发展初期多以单个品类切入市场、凭借精耕细作的产品力及渠道力构筑细分领域的隐形冠军地位、先发优势显著，致使潜在进入者进入难度较大；此外由于新进入者切入特纸市场需特定工艺设备（若传统大纸纸企切入特种纸领域，则需要配备适合特种纸生产的纸机，单吨投资金额较高）及新客户渠道开拓（考虑到下游大客户对于供应商具备严格的审核环节及较长认证周期），后进入者切入特纸细分领域投资性价比较低。
特种纸是造纸工业中的高技术产品，Know how属性较强。特种纸是一种高功能化的产品，设备、技术和原料与其他造纸领域均有较大区别，具备较高的技术壁垒，并且从我们调研来看，主要客户对特种纸规格、性能通常有特定要求，且多存在定制化要求，行业“Know how”属性较强，各企业产品差异主要源于纸机设备及工艺积累，因而特种纸具有对生产设备要求高（包括特种纸纸机、涂布生产线、压光机等）、生产技术难度大、附加值高等特点。
小纸机、低车速，Capex投入较高。特种纸具备特殊的张力、拉力、克重、厚度等特性要求，同时特种纸定制化、专业化属性强，产品多为小批量制造，故区别于工业纸普通采用宽幅长、高车速大机台，特种纸纸机多采用宽幅短、车速慢的小机台，Capex投入较高，满足产品特性的同时亦为机台柔性化生产提供技术基础（大纸机转产其他品类存在较高的成本规模效应，而小纸机转产则更加灵活）。
自研纸机是特种纸企业制造端核心竞争力之一。当前我国特种纸行业仅仙鹤所使用的纸机均为自主设计、自主调试，难以被竞争对手复制，也因此仙鹤纸机设备仅需进口部分关键零部件，自主建造的成本（单线数千万元的资本开支）远低于直接进口整套设备的成本（单线亿元资本开支）。此外，公司自主设计产线亦利于公司根据下游客户需求，从制造端开始把控质量、按需调整生产工艺（如在线涂布工艺），提升成品纸产品力。
柔性化生产壁垒主要在于纸机设备及工艺积累。当前行业内仅少数龙头（如仙鹤、恒丰等）具备柔性化生产能力，即单条特种纸产线可以迅速切换制造多品类产品，我们认为主要壁垒在于纸机设备及工艺积累。以全品类龙头仙鹤股份为例，截至2021年底公司拥有50条造纸生产线种及以上品类的能力，且仅需2-3小时内即可实现切换，在某一类产品需求表现疲软、订单不足时，公司能够迅速灵活改产其他需求较好的品种，规避细分领域的冲击，也同时保障产能利用率（成本控制）与利润率；而特纸行业绝大多数企业品类切换时间长，使得产能浪费、能耗增加，故多以固定纸机生产特定产品。
“把纸做薄”凸显龙头核心技术能力及高产品性价比。特种纸对于客户的价值通常在于使用面积大小，即单吨特种纸在保障性能的基础上克重越低（即纸越薄），使用面积越大，客户愿意为单吨特种纸支付更高的价格，因而特种纸克重多在40g以下，而文化纸、箱瓦纸等克重多在100g以上。近年仙鹤将热转印纸克重从100g降至31g，单吨定价仅略高于行业，高性价比凸显；公司格拉辛纸/电子元器件原纸亦可做到35g/9g的低克重，我们认为，在40g以下的薄纸市场，仙鹤是当前品类最齐全、技术成熟、工艺完备的领军企业，且公司具备一定的行业定价能力。
行业终端客户高度分散，以需求定扩产节奏。特种纸下游客户高度分散（以仙鹤股份为例，公司向下游超过2,500家客户供货，最大客户收入占比不足5%)且分布在不同需求领域，每一细分市场容量较小，扩产带来的供给冲击较为明显。此外，特种纸因其强定制化、高功能化属性，基本采用“以销定产”模式（2019年行业产销率高达98.4%），不仅依照订单排产，且企业会依据自身订单成长安排扩产节奏，通常先有市场需求后有产能增量，行业较难出现产能过剩。
“Know how”积累造就龙头渠道黏性强，推动细分领域高集中度。从我们的调研来看，下游大客户在选择特种纸供应商时，通常都需要经过严格审查程序（通常在2-3年），且客户更换特种纸供应商成本较高，使得行业渠道黏性天然较强；并且大客户通常对特种纸的规格、性能通常有特定要求，且多存在部分定制化需求，“Know how”属性强，在缺乏实际订单的情况下，特种纸企业难以制造出让客户满意的产品，而拥有大量客户资源的龙头企业则能够根据客户需求不断改进生产工艺、完成产品迭代，与客户共同进步。因而，我们观察到特种纸细分领域的格局多较为集中化，如标签离型用纸及薄型印刷用纸CR3多在80%以上。
行业周期属性淡化，对下游具备较好的成本传导能力。传统大纸多采用经销模式，在价格存在持续上涨预期时，贸易商补库意愿强烈，导致隐性库存高，而在贸易商对价格预期悲观的时候，贸易商易抛出在手库存，致价格加速下跌，行业周期属性明显；而特种纸因其强定制化、高功能化、及产品成本占比较低，龙头能够在原材料涨价时充分向下传导成本压力，而在原材料价格下滑时，如下游需求仍较好，龙头亦可维持价格韧性，呈现更弱周期波动及更坚挺盈利。以仙鹤为例，1Q21木浆现货价格上涨超20%，我们估算1Q仙鹤提涨纸价10-20%，公司净利率高达18%；3Q21在造纸行业整体需求不景气+库存高企、上游木浆+煤电成本大涨背景下，公司通过调整产品结构、灵活转产使纸价维持高位，彰显仙鹤作为特种龙头价格韧性及抗周期性。
产品矩阵多元化是龙头持续成长和去周期化的重要通路。我们认为多元化产品布局优势在于：1）分散风险并打开更广阔成长空间：公司通过多元化产品矩阵布局能够更好地应对下游不同领域的需求波动，实现一定程度上的去周期化，并避免受单一市场需求天花板影响；2）规模效应提效降本：对龙头如仙鹤来说，单台纸机通常可灵活排产2-3种不同产品，多元化产品布局有利于灵活排产和集中研发，提升产能利用率并降低成本；3）多品类保供深化渠道优势：下游客户出现多品类配套需求时，具备多元化产品布局的龙头能及时向客户供应新品类，增强对客户的吸引力。
延伸产业链布局长远，奠定成本优势。纸浆在公司特种纸公司成本占比较高，以仙鹤为例，2020年纸浆占成本约54%，明显低于大部分非特种纸企（通常纸浆占白卡纸、文化纸企业成本比重超60%），我们认为主要源于特种纸产品附加值较高，工艺更为复杂。当前国内特种纸企业仅仙鹤股份具备自制浆能力，其他特种纸龙头尚未布局纸浆原料，但考虑到自制纸浆与外采纸浆成本差距较大，我们认为龙头如提升自制浆比例，未来降本空间可观。同时，部分特种纸（特别是一些达到可食用级别的品种）通常需要用到芦苇浆、麦草浆和甘蔗浆，龙头自建制浆产能也有助于根据产品要求，从原材料开始把控质量、按需调节生产工艺，提升成品纸产品力。
传统特种纸需求步入成熟阶段，消费赛道成长曲线凸显。我们认为，传统特种纸领域如传统的商务文化用纸(含热敏纸、圣经纸)，需求已基本进入成熟期，且格局已高度集中化，中长期行业成长空间有限；而消费领域特种纸，一部分虽然龙头市占率较高，但需求仍有望实现较快增长（如标签离型用纸、装饰原纸、烟草包装用纸），另一部分不仅需求仍有较大成长空间， 且市场格局仍未完全集中化（如食品领域包装材料)，我们预期特种纸龙头在未来5-10年依托消费用纸领域扩张实现持续成长，需求周期属性有望进一步淡化。
行业步入成熟稳定阶段，无纸化趋势下天花板明显。商务文化类用纸细分产品包括热敏纸、无碳纸、信纸、高档数字印刷纸、可重复使用票据纸、表格纸、圣经纸记录图纸、彩色双胶纸等，其中规模最大、用途最广泛的即热敏纸及无碳纸。无碳纸主要应用于银行、邮政、电信、税务等领域计算机终端打印，热敏纸应用领域包括收银传真类（如POS机、ATM机）和标签收据类（如登机牌、彩票、物流标签、门票等）。据特种纸专业委员会，2018年全国无碳纸+热敏纸约100万吨，我们估算仙鹤股份与冠豪高新分别占约15%和18%的市场份额。我们认为，当前行业需求已步入成熟阶段，同时随着部分票据走向无纸化，行业增量相对有限。
制造壁垒较强，定制化属性相对较弱。以热敏纸为例，1）对砂磨机的工艺设备要求高：据《中华纸网》，生产热敏纸的三大化工原料为荧烷染料、显色剂、增感剂，三者均为非水溶性原料，必须经过研磨使其粒径小于1.0m并均匀地分散在水中才能用于涂布，所以良好的颗粒细化与分散是决定热敏层涂料质量的前提；而用于颗粒细化与分散的主要设备是砂磨机，其正确选型与操作对涂料质量的影响至关重要。2）制造中对涂布机、配方设计、生产操作及原纸质量均有较高要求：据《中华纸网》，以原纸为例，热敏纸对原纸的要求是不应含有机械木浆和新闻纸脱墨浆，纸面平滑且不应有粗大的纤维毛，对于产品的各项指标要求均较为严格。3）定制化属性偏弱，部分客户仍存个性化需求：相比食品包装材料、标签离型用纸等，热敏纸等商务文化类用纸定制化属性相对偏弱，以体育彩票专用热敏纸为例，《体育行业标准》对其热敏涂层面印刷图案及装饰图案面印刷图案均设定规范性要求，但部分客户在使用一防热敏纸及三防热敏纸时有较鲜明的个性化需求，不同的用户有不同发色性能的产品需求。
资料来源：Delfort官网，仙鹤股份招股说明书，仙鹤股份官网，奥斯龙官网，冠豪高新公告，中金公司研究部
三聚氰胺浸渍装饰纸成为主流贴面材料之一。装饰原纸作为一种新型人造板贴面材料，最早兴起于欧美国家，早期使用的人造板的纸质贴面一般采用冷贴工艺， 并使用高挥发性的溶剂型油墨印刷，具有易变形、易脱落、不够环保等缺点；而三聚氰胺浸渍装饰原纸则是造纸工艺与人造板工艺提升的产物，即以装饰原纸为基纸，经印刷、三聚氰胺树脂浸胶等后续加工后，生产出浸渍装饰纸，并在高温高压的环境下压贴在人造板的表面和底层，不易变形与脱落，同时可采用低挥发性的水性油墨进行印刷，环保性得到改善，当前三聚氰胺装饰原纸已逐渐成为人造板主流的贴面材料之一。
装饰原纸市场蓬勃发展，市场分层龙头领跑。2000年前我国家居装饰原纸以欧美进口为主，受益于定制家居流行带动板式家具渗透率提升红利，行业对人造板基材及其贴面材料需求不断提升，我国特纸纸企引进国外装饰原纸先进生产技术和管理经验，使国产装饰原纸出现明显进口替代效应、国产化率逐步提升。据中国林产工业协会，2020年我国家居装饰原纸总销量为117万吨，2012-2020年CAGR达11%，我们估算2020年CR6占据超70%市场份额，其中中高端领域主要参与者为夏王纸业及华旺科技，占据超30%市场份额，主要产品为三聚氰胺浸渍装饰。
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