民生证券发布研报称，投资者习惯了过去债务扩张模式下带来的高利润成长性，但却忽视了企业利润增长以外的实物消费的韧性，因此1-2月的经济流量恢复远超市场预期。未来，实物资产的逻辑拼图正在逐步清晰：供给约束+需求结构变化下的消耗比例增加+债务压力下的货币价值下降，而挂靠实物生产的上市公司的产能价值重估还远远没有到位。

　　民生证券表示，整体来看，投资者因为企业微观感知较差和利润下降外推的实物工作量预测出现了误判，2024年1-2月的经济流量恢复明显超出市场预期， 1-2月的制造业投资同比增速9.40%远超预期值7.35%。房地产投资并不如市场预期的那样继续下滑，出口方面连续三个月超出市场预期；行业上，空调的排产超预期背后体现了行业视角对于实物需求侧预期的误判，这对于铜的需求形成了进一步的预期上修。值得关注的是，表征实物工作量的万得克强指数续创2022年以来的新高。

　　还有一个值得关注的信号是：2024年3月22日国家能源局印发了《2024年能源工作指导意见》，经过误差调整后，预计2024年的发电量同比增速将会达到7.86%，依旧高于GDP增长5%的目标。自在2011年以来，仅有2011/2013/2018/2021年超过这个数字，而上述年份基本上也对应着制造业投资和出口高增的阶段。因此，民生证券认为，可以从能源目标窥见政策端对于制造业的支持决心，这也将继续强化实物消耗GDP增长企业利润增长不等式。

　　民生证券指出，本周五人民币对美元进一步走弱。一方面，这反映了美元最近的走强;另一方面，更多地反映了在扶持制造业和化解存量债务背景下，我国未来货币政策进一步宽松的预期：3月21日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示：“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”。

　　由于制造业并不能像房地产一样承担较高的融资成本，中国名义利率和美国名义利率之差更有可能回到2007年前以制造业发展为主的模式。整体来看，由于去金融化导致的债务化解压力和资本回报率的下降，人民币汇率会阶段性走弱，但这会改善普遍出口企业的盈利，进一步增强出口在经济中的占比。但从产业链紧缺程度看，制造业活动消耗的能源将进一步维持高增长，并最终有望获得主要利润(例如煤炭)，同时防范输入性压力(原油、有色、农产品)。

　　本周五国内大类资产呈现出股债汇走弱但商品市场却十分坚挺的特征，单纯经济的强弱并不能形成自洽的解释。要进行理解，民生证券认为需要引入实物是货币的反面这一概念：当债务问题成为主导，货币价值下降，利率、股票和本币本身都会有一定的不确定性，相反商品作为货币的反面，其价格中枢将稳步抬升。但需要强调的是，当下人民币汇率的压力其实最终不是反映到对美元的兑换，而是反映到相对于大宗商品的贬值上。

　　当下美债市场定价的长期通胀预期仍远低于3.2%的实际通胀水平，美元的实际购买力同样存在被高估的问题。当下看，在美国的净储蓄为负和政府债务问题的压力下，美联储的已经出现，尽管主要发达国家央行的提前宽松维持了美元指数的强势，主要大宗商品价格中原油、煤炭、黄金、铜和白银的涨幅都已经超过了美元指数。实物相对于货币的重估才刚刚开始。

　　民生证券认为，投资者习惯了过去债务扩张模式下带来的高利润成长性，但却忽视了企业利润增长以外的实物消费的韧性。实物资产的逻辑拼图正在逐步清晰：供给约束+需求结构变化下的消耗比例增加+债务压力下的货币价值下降，而挂靠实物生产的上市公司的产能价值重估还远远没有到位，其市值占比大幅落后于其净利润的占比。

　　推荐：第一，挂靠实物属性的资源品链依旧是首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、贵金属和铝。其次，围绕沪深300，在内外需预期同时改善之下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会(造船、钢铁、家电、造纸、重卡等领域)；看好万得克强指数相关+低估值国企(银行、水电、公路、铁路、燃气等)。