特种纸是一类具有针对特定性能和用途而制造的纸品总称，具有科技含量高、附加值高、品种多、单品种产量小等特点，是整个造纸行业创新活力最强的细分赛道。

　　目前全球造纸工业已进入成熟期，特种纸的表现较为突出。根据SmithersPira数据，在近几年造纸工业整体产量增速较低的背景下，2014-2020年全球特种纸产量维持在2%以上的增速，2020年全球特种纸产量为2558万吨，预计2024年将达到2802万吨。

　　从中国市场来看，在产量上，2021年中国特种纸产量为395万吨，同比下降2.47%；消费量为312万吨，同比下降5.45%。在进出口方面，中国特种纸的出口持续多年大于进口，并且在不断加大。2012年，中国特种纸进口量为28万吨，出口量为65万吨，两者相差37万吨；2021年，中国特种纸进口量为23万吨，出口量为106万吨，两者相差83万吨。

　　与此同时，特种纸行业的集中度也处于相对分散的阶段。中国特种纸行业两大龙头企业分别是仙鹤股份、五洲特纸。2021年，按特种纸销量来看，仙鹤股份的市场份额达10%，五洲特纸的市场份额达8%；按特种纸产能来看，五洲特纸的市场份额达15%，仙鹤股份的市场份额达12%。2021年，特种纸市场CR3和CR5都低于50%。

　　总体来看，无论是从销量或是产能，中国特种纸行业的市场集中度都处于较低的状态。由此来看，整个市场还处于抢占份额的阶段。

　　从企业净利率来看，中泰证券数据显示，2018年第一季度-2022年第三季度，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技季度平均净利率分别为11.9%、10.4%、14.7%，对于一个毛利率在15%左右的行业来说，特种纸企业目前的净利率水平已处于高位。

　　特种纸制造业的上业为纸浆（主要为木浆）、化工原料以及造纸机械设备制造商、供应商，下业主要包括食品包装行业、标签制造业、医疗、建筑、服装、建材、家居等与国民消费息息相关的产业。

　　2022年前三季度，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技的毛利率分别为12.56%、12.81%、18.83%，呈现出较低的毛利率水平，主要是因为在成本结构中，木浆成本占比较高。据统计，随着木浆价格的持续上涨，木浆在特纸企业中的成本占比已在60%以上。因此，木浆价格的走势至关重要。

　　目前商品浆总用量约为7000万吨，占木浆总量的39%。商品浆包括阔叶木浆、针叶木浆以及化机浆等。针叶木商品浆的市场规模约为2600万吨，阔叶木商品浆的市场规模约3800万吨。

　　中国造纸工业年报数据显示，中国木浆消耗量由2008年的1624万吨增加至2021年的约4400万吨，增长170.94%。其中进口需求约2330万吨，占全球消耗量超35%。由于中国是世界上木材资源相对缺乏的国家，国内木浆产量不足以支撑国内造纸产业的需要，因此大部分木浆需要进口，中国木浆进口量从2008年的952万吨增加至2021年的2330万吨，增长144.75%。近十年来，中国木浆进口占比一直在60%以上。

　　从全球木浆价格指数来看，2017年年末，木浆价格指数较2016年年初上涨幅度达24.54%，2018年年末木浆价格指数较2016年年初上涨了42.19%。2019年，全球木浆价格指数有所回调，全球木浆价格指数已经较2018年年底下降了14.91%。

　　据纸视界消息：自2021年11月以来，木浆价格整体再次上涨。2022年3月9日，漂白针叶木浆价格冲破7000元/吨，阔叶浆冲破6000元/吨。2022全年年针叶浆均价为7142元/吨，较2021年上升13.28%；阔叶浆均价为6226元/吨，同比上升27.67%。

　　2022年12月13日，巴西纸浆巨头Suzano针对中国市场发布阔叶浆报价，12月报价下调40美元/吨至820美元/吨，环比降幅近5%。同样在这一周，加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆（NBSK）报价也出现下滑，较上周下滑10美元-40美元/吨。

　　Suzano是世界上最大的桉木浆生产企业，在2020年全球木浆市场供给格局中，Suzano以15%的市场份额排在首位；其次是Arauco，市占率为6%；第三至第五位依次为Nternational Paper、CMPC、Metsaliitto，分别占比5%、5%和4%。行业CR5约为35%，市场集中度有很大提升空间。

　　作为全球最大的商品浆供应商，Suzano纸浆的生产量达到全球商品浆1/6、接近全球商品阔叶浆1/3的规模，也为中国阔叶浆主要供应商之一。随着主流供应商巴西Suzano报价下调，市场对于浆价的下行预期有所增强。从2020年年末开始计算，本轮纸浆超级牛市已持续整整两年时间，此次下调很有可能是周期性调整的开启。不仅如此，短期全球纸浆有两个新增产能：智利Arauco公司MAPA项目的150万吨阔叶浆产能已于2022年12月中投产、芬兰UPM公司乌拉圭项目的210万吨阔叶浆预计2023年一季度投放，两大项目共计新增商品阔叶浆产能约360万吨，占全球商品阔叶浆产能的10%。

　　目前，全球原生木浆总产量约1.9亿吨，全球贸易量约7000万吨，整体产量、贸易量表现平稳。中国作为全球商品浆消耗量最大的国家，进口量约3000万吨，近五年纸品消耗量复合增速约2%，需求整体稳定。

　　中信建投发布研究报告称，2022年年初，疫情、地域冲突、运输、等因素影响全球纸浆供应链，导致纸浆价格上行至历史高位，目前来看供应端、成本端均有改善；短期来看，冲突、疫情等影响逐步减弱，2022年年末开始的新一轮产能投放将带动浆价下行。通过复盘全球最大阔叶浆厂Suzano的历史盈利水平，报告认为，当前浆厂盈利水平高出历史中枢200美元/吨，这部分超额盈利是后续浆价的下行空间。

　　中信建投预计，伴随Arauco新产能投产，全球最大的阔叶浆厂Suzano将下调价格40美元/吨；此外，国内纸厂玖龙、仙鹤、五洲等自备浆产能有望在2023年释放，带来一定供应增量，浆价有望开启下行之路。

　　在行业供过于求、企业高利润率以及可能的成本周期下行阶段，特种纸行业相关上市公司连续涨价又能持续多久呢？